【华创宏观·张瑜团队】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

核心观点

美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可明显看出，联储正在淡化higher，强化longer。

报告摘要

会议声明增量信息有限，鲍威尔致辞偏鸽美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，这是继今年6月、9月之后的第三次暂停加息，符合市场预期。会议声明中只有两处措辞有所调整，其余内容均保持不变：一是，鉴于三季度经济和就业强劲表现，美联储对目前经济的判断从“稳健增长（a solid pace）”变为“强劲增长（a strong pace）”，就业从“有所放缓（slowed）”变为“相比今年早期更为温和（moderated）”。二是，主要受美债利率大幅上行影响，美联储认为目前金融条件更为收紧。将“信贷条件收紧（Tighter credit conditions）”的表述，拓展为更广义的“金融和信贷条件收紧（Tighter financial and credit conditions）”。从今年6月开始，鲍威尔在新闻发布会开场白中的措辞情绪就已从“鹰派”转为“鸽派”。此次会议相比6月、7月和9月，鸽派程度有所加深（图1）。三季度美国经济增长强劲，美联储为何没有再次加息？首先，从经济视角看，供给修复推动的经济增长，通胀反弹风险有限。鲍威尔认为，美国经济强劲且超出预期，有供需两方面因素，供给侧是劳动力供给的修复和供应链扰动的消退，需求侧是低估了家庭和小企业资产负债表的健康程度。结合通胀持续回落的表现，或许可推断，美国经济强劲，供给修复的作用更大。所以，一方面，在供给修复推动的经济增长中，通胀反弹风险有限。另一方面，供给修复可能使一两年内的潜在增速高于其长期趋势，如鲍威尔所言，即使今年经济增长2%，可能依然低于潜在水平，在产出缺口为负的宏观环境中，通胀风险应该也是可控的。其次，从金融条件视角看，美债收益率上行推动金融条件持续收紧，可以起到替代加息的作用。鲍威尔认可金融状况收紧可能会对货币政策的路径产生影响，但需要两个条件：第一，收紧是持续的而非暂时的，美债收益率的上行不能仅仅是政策预期变化的反应，若只是政策预期的反应，持续性就存疑；第二，需要看到美债收益率的上行要体现为家庭和企业的借贷成本上升。我们认为，从美债收益率上升主要来自期限溢价、按揭贷款利率不断升高的事实来看，上述两个条件目前还是成立的。最后，从就业和通胀视角看，仍在持续降温。从鲍威尔的表态中可知，美联储目前认为，就业市场依然在持续走向再平衡，薪资增速也在持续放缓，劳动力雇佣成本保持平稳。并且，正如我们在前期报告中提到的，在两次会议间发布的数据较少，不足以改变美联储的决策，在政策双向风险更为突出的背景下，美联储可以选择暂停加息，以获取更多的信息来评估经济和通胀的动态。美联储已从higher走向longer展望后续，我们认为，美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可明显看出，联储在淡化higher、强化longer。淡化higher：一是对点阵图效用衰减的暗示。针对9月点阵图中预计今年四季度还有一次加息的情况，鲍威尔指出，“点阵图反映的是决策者预期，随着时间推移，很多事情会发生变化，点阵图的效果会衰减（decays），决策者可能已经更新了预测，但还没有正式在点阵图中呈现。”这一表述暗示9月点阵图或已不再适用，为12月不加息提前放出口风。二是对双向风险的再次强调。鲍威尔多次提及，目前政策的双向风险（做得更多）可能已超过单边风险（做得不够），鉴于后续经济放缓仍是大趋势（《昙花一现的经济再加速》），货币政策的滞后性影响并未被完全消化（私人部门后续再融资时，借贷成本上升的影响会进一步显现），美联储这一判断是合理谨慎的，也是引导经济走向软着陆的重要保障。强化longer：鲍威尔表示，目前联储根本没有考虑降息的问题，将继续保持限制性政策，直到确信通胀能可持续地下降到2%的目标。我们判断，这一通胀阈值可能是2.5%左右，主要有两个依据：一是从联储在1996年内部确定2%的通胀目标制以来，首次降息时，CPI同比和核心CPI同比读数大致就是2.5%的水平；二是近期联储鹰派官员哈克的讲话也能佐证。这一时点大致在明年年中出现，为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中，美联储或开始降息，明年降息次数可能是3-4次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。议息会议结束后，联邦期货市场定价的12月不加息概率从68.9%升至80%。风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期

报告目录

报告正文

一、整体态度偏鸽，会议声明增量信息有限

11月FOMC议息会议上，美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，这是继今年6月、9月之后的第三次暂停加息，符合市场预期。在会议声明中，只有两处措辞有所调整，其余内容也均保持不变：

一是，鉴于三季度经济和就业强劲表现，美联储对经济活动的判断更为乐观。经济状态从9月的“稳健增长（a solid pace）”转变为“强劲增长（a strong pace in the third quarter）”，就业市场从9月的“近几个月有所放缓（slowed in recent months but remain strong）”转变为“相比今年早些时候更为温和（moderated since earlier in the year but remain strong）”。

二是，主要受美债利率大幅上行影响，美联储认为目前金融条件更为收紧。将“信贷条件收紧（Tighter credit conditions）”的表述，拓展为更广义的“金融和信贷条件收紧（Tighter financial and credit conditions）”。

整体来看，此次会议仍然偏鸽，且相比前三次会议，鸽派程度有所加深。从今年6月会议开始，鲍威尔在新闻发布会开场白中的态度，已经从“鹰派”转为“鸽派”。在此次会议后的新闻开场白中，鹰派表述进一步减少（图1蓝色），相对鸽派的表述则有所增加（图1紫色）。相比于6月、7月和9月，整体的鸽派程度进一步加深。

二、如何理解强劲增长背景下的不加息决策？

三季度美国经济增长强劲，超出市场预期，增速也明显高于经济潜在水平。为何美联储依然选择暂停加息？

首先，从经济视角看，供给修复推动的经济高增长，通胀反弹风险有限。鲍威尔认为，美国经济强劲且超出预期，有供需两方面的因素，供给侧是劳动力供给的修复和供应链扰动的消退，需求侧是低估了家庭和小企业资产负债表的健康程度（超额储蓄比预估的更多、实际可支配收入回升）。结合通胀持续回落的表现，或许可推断，美国经济强劲，供给修复的作用应该更大。所以，一方面，在供给修复推动的经济增长中，通胀反弹风险有限。另一方面，供给修复可能使一两年内的潜在增速高于其长期趋势，如鲍威尔所言，即使今年经济增长2%，可能依然低于潜在水平，在产出缺口为负的宏观环境中，通胀风险应该也是可控的。

其次，从金融条件视角看，美债收益率上行推动金融条件持续收紧，可以起到替代加息的作用。鲍威尔认可金融状况收紧可能会对货币政策的路径产生影响，但需要两个条件：第一，收紧是持续的而非暂时的，美债收益率的上行不能仅仅是政策预期变化的反应，因为如果只是政策预期的反应，持续性就存疑；第二，需要看到美债收益率的上行要体现为家庭和企业的借贷成本上升。我们认为，从美债收益率上升主要来自期限溢价、按揭贷款利率不断升高的事实来看，上述两个条件目前还是成立的，金融条件的收紧确实可以起到替代加息的作用。

最后，从就业和通胀视角看，仍在持续降温。从鲍威尔的表态中可知，美联储目前认为，就业市场依然在持续走向再平衡，薪资增速也在持续放缓，劳动力雇佣成本保持平稳。并且，正如我们在前期报告中提到的，在两次会议间发布的数据较少，不足以改变美联储的决策，在政策双向风险更为突出的背景下，美联储可以选择暂停加息，以获取更多的信息来评估经济和通胀的动态。

三、美联储从higher走向longer

展望后续，我们认为，美联储的决策重心或已经从“higher”转为了“longer”，所谓的“暂停加息（hold）”也变为了“维持高利率（hold）”。从此次鲍威尔的表述中可明显看出，联储在淡化higher、强化longer。

淡化higher：一是对点阵图效用衰减的暗示。针对9月点阵图中预计今年四季度还有一次加息的情况，鲍威尔指出，“点阵图反映的是决策者预期，随着时间推移，很多事情会发生变化，点阵图的效果会衰减（decays），决策者可能已经更新了预测，但还没有正式在点阵图中呈现。”我们理解，这一表述是在暗示9月点阵图或已不再适用，为12月不加息提前放出口风。二是对双向风险的再次强调。鲍威尔多次提及，目前政策的双向风险（做得更多）可能已超过单边风险（做得不够），鉴于后续经济放缓仍是大趋势（《昙花一现的经济再加速》），货币政策的滞后性影响并未被完全消化（私人部门后续再融资时，借贷成本上升的影响会进一步显现），美联储这一判断是合理谨慎的，也是引导经济走向软着陆的重要保障。

强化longer：鲍威尔表示，目前联储根本没有考虑降息的问题，将继续保持限制性政策，直到确信通胀能可持续地下降到2%的目标。我们判断，这一通胀阈值可能是2.5%左右，主要有两个依据：一是从联储在1996年内部确定2%的通胀目标制以来，首次降息时，CPI同比和核心CPI同比读数大致就是2.5%的水平；二是近期联储鹰派官员哈克的讲话也有所佐证，“如果进入2.5%的范围，[而且]通胀还在继续下降，那么这样的情况至少会让我考虑是否应该开始降息。”这一时点大致在明年年中出现，为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中，美联储或开始降息，明年降息次数可能是3-4次，与核心通胀的回落幅度大致匹配。

议息会议结束后，联邦期货市场定价的12月不加息概率从68.9%升至80%。

附录：FOMC会议声明内容对比

具体内容详见华创证券研究所11月2日发布的报告《【华创宏观】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》。根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

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